[ 摘要 ]

　　长期以来 , 人们通常用利润指标作为评估上市公司业绩和市场定价的标准 , 但 在国际投资领域 , 利润指标的主导地位正越来越受到 EVA 资产评估系统的挑战 。 80 年代初 , 美国 SternStewart 咨询公司将 EVA 标准引入价值评估与公司管理领域 , 使之在全球范围内得到广泛应用 , 但在我国却只有很少一部分公司采用。在 EVA 理论基础之上 , 针对中西方在企业财务管理、证券市场运作等方面存在的实际差异 , 对 EVA 资产定价系统进行一系列改进和优化 , 开发一套适合中国上市公司价值评估的定价系统 , 不仅有利于推动中国证券市场投资理念迈向成熟 , 而且还将有利于评价企业融资模式的优劣 , 促进资本的有效增值。

　　关键词 : 资产定价 ; 价值评估 ; 经济增加值中

一、 EVA 资产评估系统简介

( 一 )EVA 资产定价系统指标说明

　　80 年代初 , 美国 SternStewart 咨询公司将经济增加值 EVA(EconomicValueAdded) 标准引入价值评估与公司管理领域 , 使之在全球范围内得到广泛应用。 经济增加值表示扣除资本机会成本后的资本收益 , 这里资本的机会成本既包括债务资本成本又包括股权资本成本 , 即投入企业的所有资本。用公式表示就是 :

　　EVA= 税后营业利润 - Ｃ 1× Ｒ 1- Ｃ 2× Ｒ 2

　　其中 ,EVA 表示经济增加值 , Ｃ 1 表示股权资本总额 , Ｃ 2 表示债务资本总额 , Ｒ 1 表示股权资本成本率 , Ｒ 2 表示债务资本成本率。

　　在经济增加值的计算公式中 , 包含对股权资本成本率的测算 , 通常用无风险资产收益率加上企业投资的风险补偿系数来代表 , 最常见的方法就是使用ＣＡＰＭ模型来评估 。以经济增加值为基准 , 我们可以设计包括有效资本收益率、有效股权资本收益率以及股价变动系数等评价企业业绩和价值的指标体系。

　　有效资本收益率 =EVA/( Ｃ 1+ Ｃ 2)

　　有效资本收益率是投入单位资本产生的经济增加值 , 它衡量了企业资本运作效率的高低 , 实际上 , 它等于资本回报率与加权资本成本率之差 , 即反映了企业高于机会成本的回报率 。

　　有效股权资本收益率 =EVA/ Ｃ 1

　　有效股权资本收益率是股东投入单位资本产生的经济增加值 , 它是站在股东的角度来看公司价值的增长情况 , 在一定意义上反映了股东的投资回报率 。

( 二 )EVA 指标体系与传统评估体系的比较

　　利用 EVA 指标系统评估企业经营业绩和相关证券投资价值的 理论前提是 : 投资者在对不确定的经济系统进行组合投资时 , 可以根据各种风险资产的收益率与风险程度之间的关系自由地将投资总额分布于各风险资产 。因此 , 投资者购买某公司股票 所要求的收益率至少应不低于其投资的机会成本或无风险资产的收益率 。这实质上意味着 , 从经营利润中扣除无风险资产的收益后 , 才是股东投资风险资产获得的增值收益 , 即承担风险的报酬。

　　1. 经济增加值经济增加值反映的是一定时期内股东从经营活动中获得的增值收入总额 , 它是从股东利益出发 , 扣除股东权益机会成本后的增值收益。同利润指标相比 ,EVA 具有以下优点 :

　　首先 , 经济增加值强调股东财富与企业决策的联系 , 可以避免企业多目标决策的混乱状况 。为了有效地增加股东财富 , 激励企业管理者 , 许多公司 用一系列的指标综合起来说明其财务目标 , 因为单一的指标往往有失偏颇。采用一系列指标同时评价的结果是 , 多标准的不一致往往会导致公司计划、经营战略和经营决策的不协调 。而经济增加值指标则将公司所有目标用一个财务指标联系起来 , 只要某一决策能使 EVA 增加 , 那么该决策就是最正确的。

　　其次 ,EVA 指标提供了一个评价股东价值及其增长的新思路 , 即 股东价值的增长来源于企业经济增加值的增长 , 而不是利润的增长 。根据资本资产定价模型及经济增加值的定义 , 在不考虑通货膨胀的情况下 , 公司的市场价值与经济增加值有以下关系 :

　　市场价值 = 股权资本总额 + 预期经济增加值的现值

　　公司预期经济增加值的现值又称为市场附加值 。 对股东而言 , 其财富的增加就在于市场附加值的提高 。很显然 , 经济增加值提高则公司的市场附加值也提高 , 而利润增加不一定带来经济增加值的提高 , 也就是说 , 利润增加不一定能够给股东带来高于机会成本的财富。因此研究公司股东价值有没有增长 , 应该观察 EVA 的增长情况 , 而不用考虑利润的增长情况。

　　2. 有效资本收益率与有效股权资本收益率

　　有效资本收益率表示某一时期内公司经济增加值除以资本总额的比值 , 有效股权资本收益率表示某一时期内公司经济增加值除以股权资本总额的比值 , 类似于利润指标对应的净资产收益率指标 , 有效资本收益率及有效股权资本收益率反映的是在一定时期内投入单位资本产出 EVA 的效率指标。

　　有效资本收益率及有效股权资本收益率与经济增加值比较 , 其分析意义在于 : 经济增加值反映了公司价值的规模 , 但不能清晰地描述公司经营的效率 。在 计算经济增加值时 , 关于机会成本的计算可能出现偏差 , 倘若估计的机会成本比实际的机会成本偏小 , 则以此为基础计算的经济增加值就会偏大 , 使得原本可能耗值的公司的经济增加值为正 , 这可能导致投资者做出错误的决策。如同净资产收益率一样 , 有效资本收益率及有效股权资本收益率也是正向指标 , 该指标高说明公司经营效率高 , 只有保持一定水平的有效资本收益率及有效股权资本收益率才能持续高速增长。

　　3. 股价变动系数在较长的时期内 , 我们可以考察有效股权资本收益率在不同年度的变动情况。从经济增加值的定义可以知道 , 提高经济增加值主要有两种途径 , 一是在投资规模不变的条件下提高投资收益率 , 即经营利润增长没有占用额外资金 ; 二是扩大投资规模 , 将新的资金投入到收益率高于股权资本机会成本的项目中去 。

　　很显然 , 如果投资规模和经营效率不变 , 那么本年度有效股权资本收益率与上年度有效股权资本收益率应该保持基本一致 , 但如果投资规模扩大 , 而追加投资的收益率高于机会成本 , 则本年度有效股权资本收益率则会高于上年度有效股权资本收益率。 由于投资收益率的提高总是有限度的 , 企业增加财富的手段应不在于无休止地提高投资收益率 , 而在于应将更多的资金投资于较高投资收益率的项目中去 。

　　研究有效股权资本收益率的变动情况能充分反映企业因有效扩张而带来的经济增加值 , 因此能更精确地反映企业的成长性。在较长时期内 , 如果我们假定公司股价的变动率等于股权资本的增值率 , 则股价变动系数 ( 股价的变动率 ) 与有效股权资本收益率之间应该有以下关系 :

　　股价变动系数 =( Ｃ 1 Ｒ 1+EVA)/ Ｃ 1
  　　= Ｒ 1+EVA/ Ｃ 1
 　　 = 无风险资产收益率 + 有效股权资本收益率

　　通过计算有效股权资本收益率 , 可以对上市公司的投资价值进行实证研究 , 从而确定该公司资产的市场价格是否偏离其投资价值。

二、 EVA 资产定价系统在我国资本市场的应用

　　EVA 作为 公司价值评估标准及企业管理系统 在国外已经被广泛采用 , 但目前在国内对此了解的公司和投资者并不多。多年来 , 我们一直倡导转换观念、完善经营机制、提高经济效益 , 但众多企业在采取诸如股份制改造、兼并重组、债转股以及推行股票期权激励制度等一系列措施后 , 公司经营状况并未得到根本性好转。同时部分上市公司通过粉饰利润驱动股票价格、攫取股权再融资资格的作法 , 也对投资者正确评估公司价值、进行股权投资决策造成困难。究其原因 , 除了公司治理结构改革滞后之外 , 更深层次的原因还在于 公司的观念转换不够彻底 , 即对经济效益的评估仍然是以利润为中心 。

　　我们 并未意识到这种利润观念在真实反映及促进公司提高经济效益方面的局限性 。在资源配置上 , 宝贵的资本资源并不是按照资本效率进行配置 , 而是以计划的模式将有限的融资额度配置给效率低下的国企。在微观管理的层面 , 不少公司上市以后 , 不是积极转换经营机制 , 而是在关键时刻通过重组、债转股来获得或增加利润。因此中国引入 EVA 标准 , 不仅将 为投资者提供科学的上市公司价值评估标准 , 推动中国证券市场投资理念迈向成熟 , 而且还将为上市公司提供一套全新的管理工具。根据我国资本市场的具体情况 , 我们认为 EVA 系统可以在以下几个方面发挥作用。

( 一 ) 资本市场上的股权定价

　　上市公司只有在其资本收益超过为获得该收益所投入资本的全部成本时 , 才能为公司的股东带来价值。因此 ,EVA 越高 , 股东的回报也就越高 ; 股东回报越高 , 公司股票在二级市场上的表现也就越好。由于公司普通股总数和公司债务价值都是已知 , 因此 , 用有效股权资本收益率估算出公司的价值后 , 公司的每股价值也就得到了。

( 二 ) 应用于资本运作效率的评估

　　我们通常是用每股收益或净资产收益率来评价上市公司资本运作的质量 , 由于利润并不表明公司价值的有效增加 , 因此这种评价是有缺陷的。 EVA 是公司投资价值的真正来源 , 因此 EVA 是正数还是负数 , 才是衡量公司是否为股东创造了财富的恰当标准。在市场经济中 , 收益的最大化是资本的基本属性 , 公司资本运作的效益越高 , 就越能吸引资本的投入。在传统的利润标准体系下 , 没有一个恰当衡量资本运作效率的指标 , 而在 EVA 标准下 , 这个问题将一目了然 , 较高的有效股权资本收益率意味着较高的价值创造能力。

( 三 ) 评价融资模式的优劣

　　采用股权融资还是债权融资 , 取决于企业的财务状况、经营效率以及金融市场的具体情况。 当前利率如此之低 , 上市公司仍然热衷于配股或增发新股 , 而不是找银行贷款 , 其根源就在于公司管理层忽视了股权资本成本的存在 。运用 EVA 标准 , 就可以全面考察不同融资方式的成本 , 进而可以有效地帮助上市公司评价不同融资模式的优劣 , 调整公司的资本结构。

( 四 ) 为企业制定发展战略提供依据

　　我国企业今后的发展战略将由专业化经营转向多元化经营。对于已经或即将采取多元化经营战略的公司而言 ,EVA 标准将为公司进行业务结构重整以及业务流程再造提供科学的决策参考。

　　EVA 标准的一项重要功能就是能够进行 业务价值评估 , 通过分别核算 各业务单元的资本投入和资本收益 , 测算 各业务单元的有效股权资本收益率 , 对各业务单元的增值能力进行排序 , 通过采取低附加值业务外包、构建业务联盟等方式 , 撤出或减少对增值能力低的业务单元的资本投入 , 加大对增值潜力高的业务单元的资本投入 , 提高其运作效率 , 发挥各项业务的最大增值潜能。

( 五 ) 有利于建立有效的公司激励制度

　　近年来我国上市公司的激励制度逐渐实现了由 重补偿向重激励 的方向转变 , 建立 于利润指标基础的年薪制、股票期权制 等分配制度已被越来越多的企业所认知和采纳。但由于利润核算本身具有的种种局限性 , 利润增长并不代表单位股权的同步增长 , 这就导致现有激励制度不能实现管理者利益与公司股东利益相匹配。

　　因此有必要建立以 EVA 为基准的上市公司激励制度 , 真正使公司管理者的利益与公司价值的创造能力紧密相连。
　　总之 ,EVA 标准在我国具有广泛的适用性 , 这一标准的提出 , 将为广大投资者提供一套科学的上市公司价值评估工具的同时 , 也为公司建立全新的价值管理系统提供了决策依据。